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改革举措提升内地和香港资本市场协同效应

发布日期:2018-04-14 11:43 来源:网络整理 编辑:娱乐新闻网 浏览

  近期内地和香港都公布了一系列资本市场开放和改革举措:A股不断提升发行制度包容性、推出CDR试点、推进H股“全流通”试点等;香港市场筹划4年之久,推出近20年来最大的发行制度改革。笔者认为,近期内地及香港资本市场改革是一个整体性、系统性的制度安排,从金融市场开放的视角来看,内地与香港资本市场改革的系统性安排表明我国不断推进资本市场主动开放的决心,这一方面有利于吸引更多的全球资金配置包括内地与香港的中国市场,另一方面能留住更多优质新兴企业,更好服务新经济的发展,不断提升我国金融竞争力。

  加快主动开放步伐

  自第五次全国金融工作会议明确中央对金融工作集中统一领导,以及明确要扩大金融对外开放以来,内地资本市场在境内外发行、交易等基础制度上大力度革新,资本市场主动开放进程加速。

  一是吸引“独角兽”企业回归,推出CDR试点。2018年证监会系统工作会议明确提出要提升发行制度的包容性,加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度,随后为以富士康为代表的新兴企业在A股上市开辟了绿色通道。2018年3月30日中国证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,推出CDR试点。从吸引独角兽企业回归到推出CDR试点都是我国资本市场系统性改革中的重要一环,旨在形成金融体系与实体经济之间的良性循环,更好服务中国新经济的发展。

  在CDR试点机制设计上,笔者认为最核心的是CDR转换的问题。当前全球市场发行的存托凭证都能与基础证券进行自由转换,但在我国资本项目还未实现完全自由兑换的背景下,在境内市场发行CDR面临中国特色情况。基于此,在CDR转换机制方面面临三种可能方案:一是额度制,在额度范围内自由兑换,类似沪港通和深港通的额度管理;二是发行美元计价的CDR,鼓励境内机构和居民以美元参与;三是发行独立定价的不能互通的CDR。

  在当前我国大力推进人民币国际化的背景下,第二种方案的可能性较低,独立定价不能互通的CDR与我国推进金融开放的基调也不相适应,因此预计CDR的转换大概率可能采取额度制,即在一定额度范围内允许其自由兑换。考虑到A股市场与境外市场估值高低的差异,CDR制度设计还应积极考虑CDR与ADR之间的价差及套利机制可能带来的新问题,把握好境内外资本市场互通互联的进程,实现渐进式接轨。根据试点意见中对CDR发行企业的要求,符合试点资格的企业是BATJ和网易五家,其累计市值规模约7万亿元;考虑到二级市场的稳定发展,预计2018年将有2-3家企业试点发行,且CDR发行规模不超过总股本的10%,对A股市场的承接能力不会构成大的挑战。

  二是推出H股全流通试点,优化企业境外上市环境。2017年12月29日证监会推出H股全流通试点,进一步优化境内企业境外上市融资环境,深化境外上市制度改革。H股全流通试点的推进能够较好解决内资股流动性不足的难题,实现内资股股东与流通股股东利益的一致性,能有效激发H股活力,进一步做活香港市场,为企业境外上市创造更好的环境。根据央行发布的《2017中国金融稳定报告》显示,未来将进一步拓宽境内企业境外上市融资渠道,推进境外上市企业备案制改革,推进香港市场成为境内企业境外上市的首选市场,支持香港融入国家发展大局。

  三是扩大对外开放,提升外资在A股市场交易比重。2017年以来我国资本市场对外开放进程明显加速,2017年底我国放宽了外资机构在境内持有金融机构股权比例的限制,日前国家主席习近平在博鳌亚洲论坛2018年年会上宣布“中国决定在扩大开放方面采取一系列新的重大举措”。央行行长易纲宣布了进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表;近期证监会也在修订《证券公司股权管理规定》引导外资股东规范发展。在推进全面开放新格局下,除了A股纳入MSCI指数的推进外,接下来一系列开放政策还将继续推进:一是QFII、RQFII额度有望进一步扩容,同时进一步完善内地与香港两地股票市场互联互通机制,扩大双向互联互通的额度;二是“沪伦通”将于2018年内落地;三是外资机构可投资资产范围有望进一步拓宽。这一系列的资本市场开放制度安排都旨在吸引更多境外资金配置境内市场,以主动开放来推进中国金融市场的国际化发展。

  香港加快发行制度改革

  香港发行制度的改革有其历史必然性。尽管香港市场是全球最活跃的资本市场之一,但近年来也呈现出与新经济、新兴企业失之交臂的尴尬局面。从香港市场上市公司的行业分布来看,截至2017年底,港交所上市公司中新经济产业市值占比仅为3%,同期深交所新经济产业市值占比接近12%,美国纳斯达克和纽交所的对应比例更是高达60%和47%。截至2018年4月2日,全球市值前十大公司中有7家是新经济产业公司,如何更好地拥抱新经济、新产业已经成为全球交易所的共同话题。在2014年错失阿里巴巴后,联交所及香港金融界都进行了全方位反思,联交所从2014年开始便筹划发行制度的改革,在2017年底提出发行制度改革的基本方案,并于2018年第一季度开始对外进行细则征询。

  香港发行制度在三方面寻求突破。此次香港发行制度改革主要从生物科技类公司上市门槛、同股不同权以及HDR三方面寻求突破。一是对未能通过财务资格测试的初创公司(包括没有收益或盈利的生物科技公司)开辟上市途径,生物科技类公司由于在研发初期需要大量的研究投入,急需外部资金支持,针对此类公司联交所明确了上市发行条件,如必须至少有一只核心产品通过概念阶段等,且最低市值不低于15亿港元;二是接受同股不同权结构的新兴公司发行上市,但也有相应的市值门槛要求,同股不同权公司最低市值要达到100亿港元,如果市值低于400亿港元,那么该公司在最近一个经审核的财政年度至少要录得10亿港元的收入;三是允许合格发行人在港发行HDR实现第二上市,在港成为第二上市的新经济公司市值要求不少于100亿港元。

  香港同股不同权的机制设计在整体上与美国市场接近,但与美国版的机制设计相比,仍有两大明显差异:一是针对不同投票权的比例设计,香港明确不同投票权附带的投票权最高不超过普通股的10倍,美国市场则无比例限制,京东在美上市时B股投票权是普通股的20倍;二是针对不同投票权受益人的限制,香港要求其必须是参与公司持续经营的公司董事,允许不同投票权受益人通过有限责任合伙、信托、私人公司或其他工具持有不同投票权,不允许不同投票权任何形式的转赠且暂时不接受法团身份的不同投票权受益人,美国市场对不同投票权受益人的限制相对较少,接受法团身份的不同投票权受益人。在A、B股的转换条件以及对不同投票权股票流动性的限制上,香港机制设计基本与美国相同,不同投票权股份可自愿或按照《上市规则》的规定转换成普通股,且转换比例只能是1:1,“同股不同权”的权仅指投票权,如果拥有不同投票权的股份质押被强制执行,在过户登记时将按照1:1转换成普通股。

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